セキュリティ・トークン（以下、ST）を活用した取り組みのなかには、必ずしもフルにトークン化のメリットを活用できていなかったものがあった。一部の有価証券（受益権や匿名組合出資持分などの「みなし有価証券」）では有価証券をトークン化しても、その権利を他者に譲渡する際に、トークンを移転しただけでは法的な譲渡が不十分で、例えば、譲渡について記した書類を公証役場に持っていき、書類を法的に証明してもらう「確定日付」の押印を付与した上で送付するといったアナログな手続きが必要だった。この作業によって初めて、譲渡された側は法的に自分がその有価証券の権利者であることを他者に主張できる、いわゆる「第三者対抗要件の具備」が完了した。
ブロックチェーン技術を活用したST基盤「ibet for Fin」をコンソーシアム形式で促進するBOOSTRY（ブーストリー）が、10月15日に発表した「デジタル対抗要件（確定日付）サービス」は、これまでのST市場における課題を解決し、第三者との対抗要件をデジタル上で完結するサービスです。
「補足すると、現在不動産受益証券発行信託（不動産ST）や社債STなどで主流となっている活用例は、ブロックチェーンを使って原簿を管理することで、第三者対抗要件を満たすシステムを構築しています。金融機関の営業担当者が公証役場に行く必要はありません。」
「したがって、「デジタル抵抗ニーズ（確定日）サービス」の今後の活用や可能性について、どのような展望があるのか考えてみましょう。この点について、CEOである佐々木俊典氏にインタビューしました。」
残されていたアナログ作業を解消
「──「デジタルコンペティションリクアイアメント（デューデート）サービス」の特徴はどこにあるのでしょうか。」
「産業競争力強化法の一環として導入された「債権譲渡における第三者対抗要件の特例」では、民法上の「確定日付のある証書」を必要とする第三者対抗要件を、認定を受けた情報システムを利用して適合させることが可能となりました。この特例をST技術の分野で活用していく取り組みが進められています。」
不動産STや社債STのような有価証券は、ブロックチェーンを用いた記録システムに登録される際には、第三者が対抗できるような要件が満たされています。一方、既存の制度による第三者対抗要件がない有価証券については、公証役場に行って「確定日が設定された証書」を作成するなどの手続きが必要です。
例えば、過去のST市場では、みなし有価証券のST化案件が複数発行されていました。これらの案件は発行時にはみなし有価証券をトークン化してDXを進めましたが、譲渡が発生する場合には従来通り公証役場での手続きが必要でした。そのため、売買が生じた際には、トークン化のメリットを十分に活かすことができませんでした。こうしたケースに「デジタル対応要件（確定日付）サービス」を導入することで、STの発行だけでなく、流通に関しても完全にデジタル化できるようになります。
「要するに、原簿上で管理されていない有価証券に関しても、STの活用がさらに普及すると予想しています。」
「──このような取り組みは、御社以外でも行われているところはありますか。」
「他にも、私たちと同じように「債権譲渡における第三者対抗要件の特例」を活用したサービスを開発している企業が存在しています。例えば、スマートフォンのショートメッセージを利用したサービスや、ブロックチェーン技術を導入している企業もありますが、私たちの最大の差別化ポイントは、当社が既に多くの金融機関に導入されているST発行体向けシステム「E-Prime」と販売会社向けシステム「E-Wallet」をそのまま活用し、STで最も普及しているibet for Fin上で取り扱えることです。」
「希望する金融機関がサービスを利用可能にすると、即座に利用できる状態となります。新しいシステムを導入する必要があるような場合、このようなサービスは広まることが現実的ではありません。現在使用中のシステムやST基盤をそのまま活用できることが重要なポイントと考えています。特にibet for Finはコンソーシアム型で、国内の主要金融機関が多く参加しています。金融機関が共通の仕組みとして活用する資本市場の基盤として、この点が非常に重要であると思われます。」
新しいプロダクトの可能性
「現在のシステムを即座に利用でき、STに残っていた一部のアナログ作業が解消されれば、STのバリエーションや商品性が拡大する可能性があります。」
これまでの私募ファンドなどは、流動性や売買を考慮していない形で作成されてきました。これは、アナログな手続きが必要で金融機関にとって現実的でなかったからです。しかし、今後は簡単に売買や流通が可能な前提で新しい商品を開発できるようになります。従来の金融商品を置き換えるのではなく、新しいアイデアで、金融機関と一緒に新しい商品を創りたいと考えています。
「かつては機関投資家が主に購入しており、一般個人投資家には馴染みの少なかった「みなし有価証券」という受益権や匿名組合などが、多くの投資家の間で取引可能になる。つまり、私募商品や公募の匿名組合が市場で流通するようになる。」
「金融商品が流通するにあたり、償還されない「永続的な証券化」の可能性が考えられます。今回のサービスにより、STの利点を最大限に活用し、一貫したサービス提供が可能となるため、証券会社や金融機関、匿名組合スキームを採用している不動産会社や資産を保有する企業と積極的に協力していきたいと考えています。」
「──将来において、どのような製品が実現可能と考えていますか。」
「暗号の領域では、特に私募への利用が非常に重要な要素となります。たとえば、プロジェクトファイナンスなどの複雑な商品に私募が有効であると考えられます。これまで、STを活用して複雑な商品の可能性が議論されてきましたが、複雑で高度な商品は公募ではなく、特定の投資家に限定する必要があると考えます。特定の知識を持つ投資家向けに複雑な商品がSTに移行し、取引が可能になります。私募プロダクトの自由度が大幅に増大し、商品の数も増加するでしょう。」
「もちろん、最初に触れた匿名組合出資持分（GK-TK）のST化も進展するでしょう。これは従来の仕組みの代替となりますが、デジタル技術の導入により、製品の多様性が向上します。さらに、有価証券ではなく企業の金銭債権を直接流通させることも可能になるでしょう。」
「ST市場の規模拡大が見込まれており、今後は特に私募の利用が拡大する可能性があると考えています。」
不動産投資信託の現状では、受益証券発行信託が主流ですが、GK-TKスキームに比べるとコストが高いという意見が多く出ています。個人投資家には税制上の利点がありますが、すでに大きな市場規模を持つGK-TKによる不動産の証券化が進んでいます。不動産投資信託を活用することで、資本市場へのアクセスがより容易になると考えられています。
「STをGK-TKスキームに組み込むことで、どのような影響があるのか。」
「従来、多くの仮想証券は金融機関にとっては、投資家に売却した時点で取引の終わりとなっていた。投資家は購入したらそのまま保有し、満期まで待つだけの商品であった。しかし、ST化により、これらの仮想証券は株式や債券と同様に、投資家との関係を持続的に維持することが可能になる。セカンダリーマーケットを含めて関係を維持し、新たな可能性が広がると期待されている。新商品の創出や既存スキームの改良など、さまざまな視点から様々な可能性が検討されるようになるでしょう。」
ファイナンスの可能性を広げる
「──話は一旦逸れますが、2024年の前半はセキュリティ・トークン市場においては動きがあまりなかったように感じられますね。」
予想外だったことの一つは、受益証券発行信託スキームの税制改正の可能性が浮上したことです。改正はポジティブな要素がありますが、実施される場合は対応や準備が必要になるため、一部の金融機関は慎重な動きを見せたようです。もちろん、全ての金融機関が停滞したわけではなく、新しい案件も提案されています。
「最近では、不動産や社債など従来の資産にはない要素が組み込まれたST（セキュリティトークン）が注目されており、今後、そのバリエーションは増加すると予想されます。新しいST製品が登場する可能性もあります。STの利点を最大限に生かした製品開発が今後のトレンドになると考えています。」
「STの利点を生かした商品とは、具体的にどのようなものだとお考えですか。」
「一部の試みはすでに進行中ですが、投資家情報の活用がある。ブロックチェーンの活用により、発行元は投資家情報により容易にアクセスできるようになります。たとえば、投資家に金銭以外のリターンを提供したり、マーケティングに活用することが可能になります。私たちはこれを「ファンづくり×ファイナンス」と呼んでいます。」
この「デジタル対抗要件（確定日付）サービス」により、「みなし有価証券」がデジタル化・トークン化される可能性が拡大し、従来は完全にトークン化されていなかった匿名組合スキームなどにもSTが活用されるようになる。
技術的な側面以外でも、大阪デジタルエクスチェンジ社（ODX）が運営するSTのセカンダリー・マーケット「START（スタート）」が重要な意味を持っています。これは、STの個人投資家向けの取引所として初めて設立されたものです。STARTを通じて、個人投資家にどのような恩恵がもたらされるかを考えることは重要ですし、多くの意義があります。
例えば、アイデアの段階ではありますが、永遠に償還されない社債である「永久劣後債」のようなものが実現可能と考えています。一度満期を迎えることのない債券というと難しい印象を受けるかもしれませんが、株式と同等の性質を持つ可能性があると考えられます。インフラ関連株を購入する投資家は、配当利回りを重視することが多いですが、永久劣後債は固定利回りのついた株式のようなイメージがあります。もし流通市場が整備されれば、株式と同じように取引が可能となります。これにより、新たな投資機会が拓け、ファイナンスの領域も広がるという展望があります。
この文の作成はCoinDesk JAPANの広告制作チームによるものです。写真は多田圭佑氏によるものです。
