10月3日、レイヤー1ブロックチェーン企業のアプトスが、パレットチェーンを展開するハッシュパレットの買収を発表しました。これは国内チェーンが海外チェーンを買収するのは初めてのケースであり、さらにハッシュパレットのネイティブトークンである「パレットトークン（PLT）」は国内でのIEO（Initial Exchange Offering）第1号プロジェクトとなりました。
「パレットチェーンがアプトス・ネットワークに切り替えられ、パレットトークンは将来的にはアプトス（APT）暗号資産と交換される予定です。オンラインコミュニティでは、「交換は強制的なものか」「1年間のロックアップはハードルが高い」といった意見が寄せられています。」
ハッシュパレットの取締役会長兼創業者であり、親会社であるハッシュポートの代表取締役CEOである吉田世博氏に、トークン保有者の不安への対応、現在抱えている疑問点、そして売却の背景などについてインタビューしました。
「PLTからAPTへの交換は自動的に利益確定に繋がるのか」
「──パレットトークン（PLT）の価格は、発表前の水準である3.5円から発表後には3円を下回り、現在もその水準にとどまっています。市場やPLTの保有者の間では不安が広まっているようです。この状況について、どのように考えていますか。」
まず、今回の取引の構造について説明します。今回の取引は、株式会社HashPalette（ハッシュパレット）の株式譲渡とチェーンの統合の2つの要素から成り立っています。具体的な詳細を公表したのは、この取引における株式譲渡の契約についてです。
「チェーン統合の詳細がまだ明らかにされていない段階で発表された理由は、IEOトークンを発行するハッシュパレットの主要株主が変更になることが、日本暗号資産取引業協会（JVCEA）の「新規暗号資産の販売に関する規則」およびガイドラインで適切なタイミングで開示されるべき事項とされているためであり、これに違反するとされるためです。運営会社の主要株主の変更も適切なタイミングで開示されるべき事項ですが、規制当局や暗号資産交換業者（取引所）の承認を必要とする事項ではなく、規則とガイドラインに基づいて会社法上の手続きが進められています。」
「チェーン統合に関する標準やガイドラインが存在しないため、ホワイトペーパーは会社法における定款と同様の役割を果たしていると認識されています。」
パレットチェーンのホワイトペーパーはIEO時よりWebサイトで公表しており、コンソーシアムによるガバナンスを行うと明記している。コンソーシアムメンバーは保有者から委任を受けたトークンの量に応じて投票権を持ち、重要事項については3分の2以上の承認で決定される。ガバナンス投票はオンチェーンで行うことを前提としているが、今回は情報が外部に漏洩した場合、アプトスとパレットトークンの価格に影響を与えてしまうことを考慮して、9社のコンソーシアムメンバーがチェーン統合に反対しないことを事前に確認したうえでチェーン統合の方向性を公表し、オンチェーン投票手続きは株式譲渡後に正式に実施することとした。プロセスは、ホワイトペーパーに則って瑕疵なく進めていると認識している。
「チェーン統合に関する具体的な手続きは、まだ議論中の部分もありますので、保有者を含めた多くの方々にご心配をおかけしていると考えています。チェーン統合の最終決定は、株式が移転された後、アプトスが進めることになりますが、私たちからさまざまな要望が伝えられています。」
「──Xにおいて、パレットトークンをアプトスに換金する際には、強制的に利益を確定させられるのではないかという懸念や、1年間のロックアップ期間が厳しいという声が寄せられています。この件に関する詳細は今後に期待されているのでしょうか。」
「パレットトークンをアプトスで引き換える際のタイミングは、強制的ではないと考えており、他のプラットフォームの事例から学び、ユーザーに影響が最小限となるような税金面での適切なタイミングで実施することを目指しています。」
「可能性がある」という表現から、最終的な結論が出されていないことが伺えます。これまでアプトスは、外部にトークンを移転する際に、既存のトークンホルダーに影響を与えないように注意しており、それを踏まえ、現時点でその可能性を検討していることを明記しています。一般ユーザーが保有するトークンのロックアップ期間の廃止または短縮については、アプトスと協議を行ってきたところであり、今後も交渉を続ける方針です。
「──取引のタイミングは義務付けられているわけではありませんが、暗号資産の取引は実質的に売買行為であり、それにより利益が発生した場合には税金が課税される可能性があります。」
「可能性はあるが、最終的な解釈は専門家に委ねるべきだと考えている。同様の例は他にも存在し、例えば、LINEグループが提供していたFNSA（フィンシア）は、Klaytn（クレイトン）と統合して新たなKaia（カイア）チェーンになり、それぞれのトークンも暗号資産のKAIA（カイア）に置き換えられる。また、Polygon（ポリゴン）チェーン上のMATICはPOLとなる。このような事例の税務処理が参考になると考えています。」
「グローバル競争に対応するために必要な数億ドルの投資を行うには、力量が不足しており困難だ」
「──日本初の国内IEOプロジェクトを成功させたハッシュパレットが、海外チェーンの傘下企業となり、その結果パレットトークンが消失することについて、批判的な意見も広がっている。」
「暗号技術の研究を長年行ってきましたが、最近、自分の限界を感じます。今年4月以降、「THE LAND エルフの森」の利用が拡大し、それに伴うチェーンへの負荷が増加しました。その結果、社会インフラを支えるチェーンとしての性能不足を実感しました。パレットチェーンとしての大規模な技術アップデートを試みましたが、最終的には事業を他社に譲渡することになりました。この結果、トークン保有者の期待に応えられなかったことを非常に申し訳なく思っています。」
「ブロックチェーンの世界におけるレイヤー1とレイヤー2は、黎明期から成熟期に進化し、成功のパターンが確立されつつあります。この世界で最も重要なことは、優れた開発者を引き付けていくことです。では、どのようにして世界的に最高水準の開発者を引きつけ、成長を遂げるエコシステムを構築できるのでしょうか。私たちは、プロジェクトの評価が技術的差別化、TVL（Total Value Locked）の規模、ユーザーの規模の3つの要素から成り立っていると考えています。これらの要素は相互に影響しあいますが、最低でも2つ以上の要素で優位性を築くことが重要であると認識しています。」
現在、技術的な差別化を図るには数十億円規模の先行投資が必要です。例えば、アプトスはかつてのフェイスブックでリブラ/ディエム（Libra/Diem）プロジェクトを進める過程で培った技術力に加え、4億ドル以上の資金調達を行い、技術開発に投資しています。同等の投資を単独で行うことは困難であると認識しています。
「TVL規模において、DeFi（分散型金融）関連サービスが主要な成長要因となっていますが、パレットチェーンはこれまでDeFi関連サービスをエコシステム内で認めてこなかった歴史があります。日本国内ではDeFiに関する法的問題について整理が進んでおらず、違法行為への懸念もあったため、代わりにGameFiに焦点を当ててきました。しかし、これまで新規流入を十分に拡大できる成功を収めることはできませんでした。」
これを考慮すると、ユーザー規模において、大阪・関西万博を通じて有利な立場を築くことはできても、他の2つの要素のいずれかで流通時価総額でグローバル上位のチェーンを目指すのは困難です。チェーンのアップデートを行っても、勝ち筋がはっきりしないと判断しました。
「最近では、特定の国や地域に基づくブロックチェーンの優位性を示す仮説が否定されつつあると考えています。2020年から2021年にかけて、特定の国や地域にルーツを持つエコシステムを差別化戦略として採用するブロックチェーンについて、世界各地で議論されました。最近では、ハッシュパレット創業以来の主要企業であるフィンシアとクレイトンが合併し、リブランディングを行い、拠点をUAEに移したことが注目されています。現在、グローバルでのブロックチェーン競争が激化しており、特定の地域にフォーカスしたビジネス戦略は困難になっています。ブロックチェーン産業においては、常にグローバル競争力が問われる市場環境が整っています。」
「勝ち目が明確でない状況で自力で成長するよりも、世界トップクラスのチェーンと協力することで、日本のユーザーや開発者に質の高いサービスを提供し、日本と世界のWeb3エコシステムを結びつけ、Web3の社会実装を推進することができるという考え方から、今回の結論に至った。」
「今回、国内で5番目のIEOであったエルフトークン（ELF）は、ハッシュパレットとして2番目の移行先がアプトスに決まりました。エルフトークンは困難な状況に直面していたようですが。」
「エルフトークンのパフォーマンスについて、申し訳ない気持ちでいっぱいです。DeFiの構築が困難なパレットチェーン上で、多くの人に遊んでもらえるゲームを通じて新規参入者を増やし、TVLを増やすことを期待していましたが、IEOプロセスでトラブルが起きたり、リリース後にバグが繰り返し発生したことなど、トークン価格の上昇を実現することができませんでした。現在はシステムも改善されつつあります。アプトスの大規模なゲームエコシステムの中で、グローバル市場に進出することが、望ましい結果に繋がると信じています。」
トークン保有者の保護は？
──会社のM&Aについては、2社間の話であり、規制が存在するわけではないとのことだったが、トークンの交換については、当局とのやりとりはあったのか。
現時点では、発行元によるトークン取引に対する規制は存在しないと認識していますが、金融庁やJVCEAには、事前に説明を行い、「利用者保護に十分な配慮をするように」というコメントを受け取っています。
「──株式を利用した企業の合併・買収（M＆A）においては、株主を保護する規定が存在しますが、今回のような連携による統合では、先ほど言及された通り、発行体に対する法的規制が適用されない状況です。この中で、トークン保有者の権利や利益を具体的にどのように保護したのか、その方法について詳しく教えていただけますか。」
今回、パレットトークンからアプトスへの交換に関して、一定期間（契約締結前の直近7日間）の価格を平均して、そのレートを使用して等価交換することと決定しました。このレートは契約締結後も変動せず、パレットトークン価格の下落やアプトス価格の上昇に影響されません。実際、発表後にパレットトークン価格が下がり、アプトス価格が上昇していますが、交換レートは変わらないため、価格変動からユーザーを保護する効果が生じていると考えています。
「この契約で最も時間を要したのは、パレットトークンをアプトスに交換することに関する項目でした。アプトスは既往においてトークン交換の経験がなく、特にその資金確保について検討が行われ、最初は交換額が非常に大きかったため、アプトス内で交換に消極的な意見も出されたと聞いています。アプトス側では、ゲームや万博関連の利用をアプトス・ネットワークに移し、パレットチェーンをサイドチェーンとして維持し、将来の用途について検討するという選択肢も提案されました。その場合、アプトス側はパレットトークンを交換する資金を用意する必要がなくなるでしょう。」
しかし、提案されていた保留案では、パレットチェーンやパレットトークンの価値向上が困難になり、流動性も低下していく可能性がありました。そのため、私たちからはトークンの交換を積極的に要求してきました。結局のところ、アプトス側にも交換についてご理解いただき、現在の形に至ったのです。パレットトークンと比較して流動性が高いアプトスに対して、両者の将来の価格変動に関わらず、固定レートでの交換が保証されていることは、ある程度、ユーザー保護につながると考えています。
「──アプトスとの提携発表の前夜、一部の取引所から今回の取引に関する情報が漏洩されたが、コミュニケーションに誤解が生じたのか。」
「パレットトークンを取り扱う暗号資産取引所に、事前に説明を行い、10月3日の9時に情報を開示する旨を通知していた。5社中、3社は現時点では「交換に関する扱いを判断できないため、適時開示後にその内容を発表する」との連絡を受けており、1社は「適時開示後に全面的に協力する」との連絡を受けていた。」
「1社のみが開示時期を無視し、弊社に事前相談なく情報を開示したことに失望しております。ユーザーに不安を抱かせてしまったことは誠に遺憾でございます。今後、このような事態が再び発生しないよう、コミュニケーションの強化に努めてまいります。」
日本市場、今後のIEOに与える影響
IEO（初期交換オファリング）による資金調達を行った企業が買収されるという、これまでに例を見ない事態が発生しました。従来のIPO（新規株式公開）では株主を保護する規定が存在していますが、IEOではそうした保護規定がまだ整備されていません。JBCAのIEO部会長として、この事態が国内市場および今後のIEOにどのような影響を及ぼすか、どのように考えているか、ということについてお聞きしたいです。
IPOは企業の株式公開であり、IEOはプロジェクトのトークンの販売と捉えています。株式は運営会社の価値を反映し、トークンはプロジェクトの価値を示します。今回の場合、両者が一つの契約内で絡まり合っており、理解しにくさがあると思います。運営会社の株式売却には会社法上の手続きが必要であり、ブロックチェーンの移行にはホワイトペーパーに基づくべきだと考えています。
「チェーンと運営組織の権利を完全に統合する場合、株式会社がトークンを発行するのではなく、DAO（分散型自律組織）や海外財団がトークンを発行する必要があります。しかし、現行の日本のIEO（初期トークン公開）制度ではこれが難しいため、今後の課題と考えられています。」
影響については、今回は当事者であり、公的にコメントできる立場にない。個人的にはWeb3産業が発展していくためには、プロジェクトや企業が結びついていくことは不可欠と思っている。今、トークン発行体の株式上場の道がまだ開かれていないなかで、仮にトークン発行体のM&Aが否定されてしまうと、ビジネス拡大の道がふさがれてしまうのではないか。
「日本市場でしっかりとした地位を確立していたとしても、グローバルな競争が重要視される分野では、海外の大手企業が日本のWeb3企業を買収することで、日本市場でのビジネスを急速に展開することができ、日本企業やそのエコシステム内の企業にとっては、世界市場への窓口を開くことができる。」
トークンの価値だけでなく、流動性も重要な要素となります。グローバル市場で競争優位性を持つブロックチェーンに統合することで、流動性が向上します。同時に、日本市場に閉じられているサービスがグローバル市場と接続されることで、実現可能性を見込んでいます。
「──この場合、仮想通貨トークンを保有する人々が無視されるといった批判もあり、株主に比べて、トークン保有者の権利が不十分であると指摘されています。今後、トークン保有者の権利をどのように確保していくべきだと考えられるでしょうか。」
この契約に関して、株式の譲渡とチェーンの統合を同時に発表したことが混乱を招いている可能性があると考えています。株式の譲渡に関しては会社法に基づいて行われていますが、トークンに関しては、会社法や厳密にはコーポレートガバナンスに関するガイドラインのようなものが存在せず、そのためホワイトペーパーに記載されたガバナンスルールに従ってプロセスを進めています。
「パレットチェーンに関する決定はコンソーシアムに委ねられており、その過程が適切に進んでいると認識しています。当社は、3年前にIEOを実施した際に明記されたガバナンスルールに基づいて、進行中のプロセスに従っていると理解しています。」
「この記事は増田隆幸によるインタビュー記事で、多田圭介による撮影が含まれています。※編集部による一部の修正と更新が加えられました。」
